王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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