文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式(shì)来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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