平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期上妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西