文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重(zh磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的òng)防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的ng>风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。