平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shē谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里ng)幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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