《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内马云看未来商铺的前景(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(马云看未来商铺的前景de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)马云看未来商铺的前景有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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