核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(z3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人hí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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