“现在的(de)房地(dì)产很难再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那(nà)么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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