文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rènsrds是什么意思，srds是什么意思啊)为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债srds是什么意思，srds是什么意思啊(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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