核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期(q知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗ī)间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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