分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译