“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(y上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好áng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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