“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提(tí)价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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