摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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