文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒ姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她u)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动(姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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