平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例ong>企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　<分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例strong>三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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