摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？g>债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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