《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)三大球和三小球分别是什么 三大球的起源性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，三大球和三小球分别是什么 三大球的起源投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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