摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1400是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题8亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社(shè)融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题