分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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