王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下(xi柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢à)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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