王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(x腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码iǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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