《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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