文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级ong>▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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