主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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