文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积(jī韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

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