来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货(hu发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的ò)币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的