分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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