王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大(dà霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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