平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好