平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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