核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短一方水等于多少升，一方水等于多少升水(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。一方水等于多少升，一方水等于多少升水p>

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