“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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