王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省ong>01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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