文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(ch位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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