王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)4斤是多少克，0.4斤是多少克买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了4斤是多少克，0.4斤是多少克。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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