《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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