平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)河北保定技校排名，保定技校前十名余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(河北保定技校排名，保定技校前十名tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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