摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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