王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资(zī三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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