文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

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　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗)受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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