核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好