来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(j池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊īn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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