“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)junk food 可数吗，junk food是单数还是复数信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占junk food 可数吗，junk food是单数还是复数据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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