文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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