“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏人次是指什么，人次是单位吗向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)人次是指什么，人次是单位吗释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)人次是指什么，人次是单位吗不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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