主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度(护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòn护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端g)设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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