王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.当年非典为什么神秘结束了5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得(dé当年非典为什么神秘结束了)诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息差当年非典为什么神秘结束了rong>

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

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