王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资金成(ché宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价ng)本(běn)应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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