文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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